花钱还是省钱？(3)

如何购买银行

     增长的相对价值（RVG）显示，通过收购而实现的收入没有创造什么价值。 
     重RVG解决的另一个棘手问题，是决定应该通过自身的努力还是通过收购来实现增长。事实上，RVG强调，如果收购仅带来收入而没有改善毛利率，那么收购就没有创造价值。
     纳撒尼尔·马斯最近把RVG应用于银行业，明显地说明了这一点。他发现，大银行确实有高RVG，但这主要是因为它们资本成本低，外加有充裕的现金流。事实上，它们的预期增长率实在不怎么样。例如，美洲银行的RVG在2004年达到令人乍舌的18，而它的预期增长率只有1%。如果仅从该行因收购而增加的收入看，它的预期增长率将会是7.6%。该行通过收购富利银行增加了142亿美元的收入，通过收购国家处理公司（National Processing）增加了5.15亿美元的收入。但由于银行在支付了高额收购溢价后未能发挥协同增效的优势，投资者在贴现这些新增收入时所采用的贴现率，远远高于他们贴现银行自身增长的收入时的贴现率，两者之间差距预计为3个百分点。
    其它银行的结果大致相同。JP摩根大通银行和美联银行（Wachovia）的RVG都超过14，但它们的预期增长率只有区区2%。“大多数投资者不会为收购带来的收入增长付钱，除非公司的毛利率有所提高，”贝尔斯登的分析师戴维·希尔德（David Hilder）说。他指出，对大银行来说，“规模的增长和效率的提高之间不存在线性关系。”
 
  
RVG的计算

    范例公司的数据
    企业价值(EV) 10亿美元 
    收入 4亿美元 
    现金流(CF) 4000万美元 

    第一步：建立现金流贴现模型 
    EV＝CF/(WACC-g) 
    g = 预期增长率（EGR） 

    第二步：计算预期增长率 
    10亿美元＝4000万美元/(10%-g) 
     g = 6% 

    第三步：计算增长率增加1%所带来价值 
    EV＝4000万美元/[10%-(6%+1%)] = 13.33亿美元 
    增长的价值为：13.33-10=3.33亿美元

    第四步：计算利润率增加1%所带来的价值
    增加的现金流：4000万美元×1%×(1-35%) = 260万美元
    利润提高所带来的价值：260万美元/(10%-6%) = 6500万美元

    第五步：决定增长的相对价值(RVG)
    RVG = 收入增长所带来的价值/利润提高所带来的价值  
           ＝ 3.33亿美元/6500万美元＝5.1

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